Misunderstanding risk and return?

Résumé Fr En

Dans une importante contribution, Campbell [Campbell, J., 1996, Understanding Risk and Return, Journal of Political Economy 104(2), 298-345] propose une nouvelle méthodologie fondée sur un processus VAR(1) pour tester le MEDAF Intertemporel de Merton. Les innovations des prédicteurs des excès de rentabilité des portefeuilles sont estimés et utilisés comme facteurs de risque dans un modèle d’évaluation. Un élément crucial de la méthode consiste à triangulariser le système VAR utilisé pour obtenir des innovations orthogonales. Nous montrons que cette procédure ne permet pas d’identifier les prix du risque en coupe transversale associés aux prédicteurs, du fait que ces prix dépendent de la façon, arbitraire, d’ordonner les variables dans le VAR. De plus, puisque les facteurs sont orthogonaux entre eux et au portefeuille de marché, la comparaison avec d’autres modèles multi-facteurs pose de sérieux problèmes. À titre d’illustration, nous réexaminons certains résultats récents prétendant montrer que les innovations des prédicteurs éliminent les deux facteurs de Fama et French de la coupe transversale des excès de rentabilité des portefeuilles et concluant de ce fait que HML et SMB reflètent le caractère instable dans le temps des occasions d’investissement. Nous montrons que ces résultats ne sont en fait dus pour l’essentiel qu’à la procédure statistique artificielle utilisée pour l’obtention d’innovations orthogonales.

In a seminal contribution, Campbell (1996) [Campbell, J., 1996, Understanding Risk and Return, Journal of Political Economy 104(2), 298-345] proposed a methodology based on a VAR(1) process to test Merton’s Intertemporal CAPM. Innovations in predictors of portfolio returns are estimated and used as risk factors in an asset pricing model. One key element is the triangularization of the VAR system used to obtain orthogonal innovations. We show that this procedure makes the cross-sectional prices of risk associated with the predictors non identifiable. This is because they depend on the arbitrary ordering of the variables in the VAR. Moreover, since the factors are orthogonal to the market and to one another, the comparison with alternative multi-factor models is problematic. To illustrate, we revisit recent results that allegedly showed that innovations in the predictors drive the two Fama-French factors out in the cross section of portfolio excess returns and concluded that HML and SMB proxy for time-varying investment opportunities. We show that these results are mainly a statistical artifact of the methodology used to obtain orthogonal innovations.