La structure des taux revisitée pour période de crise : entre contagion, flight to quality et quantitative easing

Résumé Fr En

Cet article cherche à évaluer le rôle spécifique des risques de volatilité et de covolatilité dans la formation des taux d’intérêt à long terme de la zone euro sur les périodes de crise et post-crise, marquées par un rôle actif de la BCE. On propose pour cela un modèle de choix de portefeuille obligataire à deux pays qui permet de généraliser les résultats de la théorie traditionnelle de la structure par terme des taux d’intérêt. Les taux longs d’équilibre dépendent crucialement des covariances anticipées par les investisseurs sur les rendements obligataires. Des covariances anticipées positives amplifient les phénomènes de contagion par les fondamentaux en cas de dégradation des finances publiques, tandis que des covariances négatives amplifient les phénomènes de flight to quality. Le modèle est estimé économétriquement dans un cadre GARCH bivarié sur 21 paires de marchés obligataires souverains observés sur la période janvier 2006-septembre 2016. Cette évaluation empirique fait ressortir trois résultats importants. 1) La baisse des taux longs allemand et français très tôt dans la crise, à partir de mars 2011, a trouvé un support important dans la baisse des covariances anticipées vis-à-vis des pays périphériques, qui a véritablement amplifié le processus de flight to quality. 2) La logique des choix de portefeuilles optimaux, révélée par la sensibilité des taux longs aux risques de volatilité, semble disparaître pendant la crise pour réapparaître ensuite, à partir de la mise en place de l’OMT. 3) Un test à la Forbes et Rigobon [2002] sur les composantes non fondamentales des taux longs ne permet pas de conclure que le QE de la BCE, à partir de mars 2015, a véritablement entraîné une re-corrélation des marchés obligataires de la zone euro. Ce paradoxe s’explique par le fait que ces corrélations étaient déjà en moyenne élevées à la suite de l’OMT.

The yield curve revisited for crisis period: between contagion, flight to quality and quantitative easingThis paper aims to evaluate the specific role of volatility and co-volatility risks in the formation of long-term European interest rates over the crisis and post-crisis periods with an active role of the ECB. We propose for that a portfolio choice model with two countries, which generalizes the results of the traditional theory of the term structure of interest rates. Long-term equilibrium rates depend crucially on the covariances between international bond yields anticipated by investors. Positively anticipated covariances amplify the phenomena of fundamentals contagions related to the degradations of public finance debt issuer, while negatively anticipated covariances amplify the phenomena of flight to quality. The econometric approach over the period January 2006 to September 2016 analyses 21 European market pairs in a bivariate GARCH framework. We obtain three important results. 1) The decline of German and French long-term rates very early in the crisis, since March 2011, found a strong support in the reduction in the anticipated covariances towards the peripheral countries, which really amplified the process of flight to quality. 2) The volatility risk premium mechanism on portfolios and bond yields declines sharply during the crisis, and reappears later over the post-OMT period. Everything happens as if the mechanism of international bond portfolio allocation had ceased during the sovereign debt crisis and then reappeared. 3) Acccording to a test à la Forbes and Rigobon [2002], it seems difficult to affirm that QE programmes have led to a significant increase on correlations between bond markets, simply because the correlations were already high before the implementation of QE, particularly since the implementation of the OMT.Classification JEL : G01, G14, G15.