L'insoutenable dynamique de la dette. Une analyse macroéconomique du défaut souverain

Résumé En Fr

The Unsustainable Debt Dynamics The macroeconomic sustainability of public debt is addressed when the interaction between fiscal and monetary policies is taken into account, as well as the possibility of default. Taking into account a rule of default, we distinguish the “default threshold” from the “unsustainability threshold”. The former one corresponds to the upper limit to public debt ; the latter one to the level above which, absent any further shock, the dynamics of public debt leads to future default. When this threshold is exceeded, the risk premium is high enough so as to generate future default, which itself feeds the risk premium. When a default occurs, the haircut applied on the existing amount of debt depends on the default rule. We show that a “successful default” is such that the ex post debt level is sustainable, which means that the ex post default risk premium is small enough and thus leads to a decreasing debt to GDP ratio. This implies that the haircut on public debt must be high enough.

Nous étudions la question de la soutenabilité de la dette publique dans le cadre d’un modèle macroéconomique prenant explicitement en compte l’interaction des politiques monétaire et budgétaire ainsi que la possibilité de défaut sur la dette publique. Nous différencions la notion de « seuil de défaut » de celle de « seuil d’insoutenabilité ». Le seuil de défaut correspond à la limite d’endettement de l’État. Le défaut survient lorsque le marché ne reconnaît plus à l’État la capacité d’honorer la totalité de sa dette. Le « seuil d’insoutenabilité » peut être atteint pour des niveaux de dette plus faibles. Le marché continue à affecter une probabilité positive au remboursement complet de la dette. Pour autant, lorsque ce seuil est dépassé, la prime de risque réclamée par le marché pèse si lourdement sur les comptes publics que le défaut devient, en l’absence de choc macroéconomique favorable, inévitable. Nous montrons également qu’un « défaut réussi » nécessite une règle de défaut respectant le critère de soutenabilité de la dette après défaut, la soutenabilité signifiant ici que la prime de risque après défaut doit être suffisamment faible pour assurer que la part de la dette dans le PIB puisse continuer à décroître. Une règle de défaut efficiente doit impliquer une réduction suffisante de la dette publique.